2011-03-28
Wskaz
nikowa analiza kondycji finansowej
przedsiębiorstwa stanowi rozwinięcie
wstępnej analizy podstawowych dokumentów
Analiza wskaz
nikowa
finansowych i oparta jest na badaniach
wzajemnych relacji zachodzących m.in.
pomiędzy poszczególnymi elementami bilansu
oraz rachunku zysków i strat.
Zalecana jest głównie dlatego, że:
" charakteryzuje różne aspekty działalności gospodarczej przedsiębiorstwa i
Analiza wskaz
nikowa jest nie tylko narzędziem
umożliwia osobie z zewnątrz ocenę kondycji finansowej,
zarządzania finansami dla kierujących danym
" można ją stosowad w zależności od potrzeb i zainteresowao odbiorców 
przedsiębiorstwem. Również instytucje z
istnieje możliwośd doboru wskaz
ników
otoczenia gospodarczego zainteresowane są
" celowo dobrany zestaw wskaz
ników umożliwia badanie trendów i progresji
perspektywami działalności firmy. Są to m.in.
na przestrzeni co najmniej kilku lat,
inwestorzy giełdowi chcący zaangażowad swoje
" umożliwia jednoznaczną interpretację stanu i sytuacji finansowej
środki w akcje danej spółki oraz już je
przedsiębiorstwa dzięki ujednoliceniu treści wskaz
ników,
posiadający, wierzyciele i potencjalni
" stwarza szansę porównao z przeciętnymi wskaz
nikami dla branży, grupy
przedsiębiorstw, podobnych przedsiębiorstw, a także ze wskaz
nikami
kredytodawcy (np. dostawcy materiałów, banki),
konkurentów w określonym momencie,
rządowe oraz pozarządowe instytucje
" wskazuje sposoby, możliwości i miejsca niezbędnych usprawnieo jest to
monitorujące oraz wspierające niektóre gałęzie
konieczne, jeśli organizacja jest zarządzana mniej efektywnie niż
gospodarki. Istotną grupę wśród nich stanowią
konkurencyjne firmy.
biegli rewidenci.
1
2011-03-28
Analiza wskaz
nikowa sprowadza się do obliczania odpowiednich
wskaz
ników finansowych i ich porównywania do konkretnego
Niestety nie jest pozbawiona również wad:
punktu odniesienia: czy to w przekroju sektorowym
" wyważony i celowy dobór wskaz
ników bywa często
(branżowym), czy w czasie. Do ich obliczania wymagane są
kłopotliwy,
m.in. informacje zawarte w bilansie firmy oraz w rachunku
zysków i strat.
" pełen obraz sytuacji wymaga wzbogacenia jej innymi
instrumentami analitycznymi,
Wskaz
niki mogą przedstawiad zarówno relacje obrazujące
" jest dokonywana wyłącznie na podstawie przeszłych
zależności zachodzące pomiędzy pozycjami jednego
danych z przedsiębiorstwa.
sprawozdania: bilansu (wskaz
niki bilansowe), rachunku
zysków i strat (wskaz
niki wynikowe) , jak i zależności
zachodzące pomiędzy pozycjami różnych sprawozdao
(wskaz
niki mieszane).
W przekroju sektorowym najlepiej jest porównad
wskaz
niki danej firmy: albo ze wskaz
nikami
Analiza wskaz
nikowa w swoim aspekcie
uzyskanymi przez podobną firmę, albo ze
dynamicznym (porównania wartości w czasie),
wskaz
nikami średnimi dla danej branży lub też
sprowadza się do oceny kształtowania się
uzyskanymi przez firmy stanowiące
wartości rozpatrywanych wskaz
ników danego
reprezentatywną próbkę branży. Dla menedżera
przedsiębiorstwa w dłuższym okresie  z reguły
finansowego istotne jest przede wszystkim
na podstawie danych z rocznych sprawozdao
poznanie wielkości odchyleo między wskaz
nikami
dla danej firmy a ich średnimi odpowiednikami finansowych pochodzących z co najmniej trzech
dla całej branży, bądz
dla reprezentatywnej
kolejnych lat. Dopiero taki odcinek czasu pozwala
próbki. Znaczne odchylenia między
wychwycid pewne trendy, dzięki zaobserwowaniu
rozpatrywanymi wskaz
nikami muszą prowadzid
których można wyciągnąd wnioski, które mogą
do zastanowienia się czy prowadzona w firmie
pomóc w podjęciu odpowiednich decyzji w
polityka jest słuszna.
przyszłości.
2
2011-03-28
Klasyfikacja wskaz
ników służących do analizy sytuacji
finansowej firmy:
Przez wiele dziesięcioleci analiza finansowa
stworzyła ogromną ilośd wskaz
ników. W
" wskaz
niki płynności finansowej,
niektórych z
ródłach można znalez
d ich nawet
" wskaz
niki zadłużenia (wspomagania finansowego,
kilkaset. Obliczanie wartości wielu z nich nie jest
finansowania, zarządzania długiem, wypłacalności
jednak potrzebne, nawet do przeprowadzenia
finansowej, niezależności finansowej),
głębokiej analizy finansowej. Przydają się
" wskaz
niki efektywności (aktywności, sprawności
natomiast do analizy szczegółowej danych
działania, obrotowości),
wycinków aktywności finansowej
" wskaz
niki rentowności (zyskowności),
przedsiębiorstwa.
Wskaz
niki te można pogrupowad w pewne grupy
zbliżone do siebie treścią badanych zjawisk " wskaz
niki wartości rynkowej (rynku kapitałowego).
finansowych w przedsiębiorstwie.
" Analiza płynności finansowej - dostarcza informacji na temat
Powyższe grupy wskaz
ników są wzajemnie
stanu pokrycia bieżących zobowiązao przedsiębiorstwa przez
bieżący majątek.
powiązane i dla uzyskania jak najlepszego efektu
oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa
" Analiza zadłużenia  pokazuje w jakim stopniu
pożądane jest ich łączne rozpatrywanie.
przedsiębiorstwo finansuje się z własnych, a w jakim z obcych
z
ródeł , obrazuje to zwłaszcza wypłacalnośd w długim okresie,
Większa częśd wskaz
ników nie posiada uniwersalnego,
co jest uzupełnieniem analizy płynności finansowej. Informuje
optymalnego przedziału wartości  mogą tu występowad
również, jaka jest zdolnośd firmy do obsługi zadłużenia .
duże różnice w zależności od branży i wielkości
" Analiza aktywności - określa zdolnośd aktywów
przedsiębiorstwa. Dlatego też dopiero odniesienie ich
przedsiębiorstwa do generowania przychodów ze sprzedaży.
wartości do wartości wskaz
ników z poprzednich okresów
lub też z innych firm z tej samej branży (bądz
też średniej
" Analiza rentowności - mierzy relację wielkości zysku, jaki
branżowej) pozwala na właściwą ocenę sytuacji
wypracowuje firma do jej przychodów, majątku i
zainwestowanego kapitału ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstwa.
3
2011-03-28
Wskaz
nikowa analiza płynności finansowej
Firma, która jest rentowna, ale nie posiada przy tym
płynności finansowej, zagrożona jest wyeliminowaniem
Kluczowe znaczenie problemu utrzymywania przez
z rynku w krótkim czasie. W 80% przedsiębiorstw
przedsiębiorstwo płynności finansowej potwierdzone
bankrutujących w Wielkiej Brytanii przyczyna upadku
zostało licznymi faktami upadku przedsiębiorstw
leżała w braku pieniędzy na spłatę różnorakich
właśnie na skutek niemożności spłaty zobowiązao, a
zobowiązao mimo, że w danym momencie mogą one
więc utraty płynności finansowej. Nie musiały one
wykazad się rentownością. W podobnej sytuacji we
Francji było ok. 60% bankrutujących firm. Z taką
przy tym wcześniej wykazywad strat. Można więc
sytuacją mamy z pewnością do czynienia po dziś dzieo.
stwierdzid, że utrzymanie płynności finansowej jest
W wyniku obserwacji krajowej rzeczywistości
niezbędnym warunkiem funkcjonowania
gospodarczej stwierdzid można, że również w Polsce
przedsiębiorstwa niezależnie od osiągniętej
główną przyczyną upadku przedsiębiorstw jest utrata
rentowności.
płynności finansowej.
Wszędzie na świecie, gdzie istnieje rozwinięty rynek akcji (Nowy
Hasło  płynnośd finansowa można określid w
Jork, Londyn, Tokio, Zurych, Frankfurt), jednym z kluczowych
czworaki sposób:
czynników decydujących o wycenie spółek staje się właśnie
poziom ich płynności finansowej. Dzieje się tak, ponieważ
" płynnośd jako pozytywny stan środków
jednym z ostatnich miarodajnych symptomów kondycji
przedsiębiorstwa we współczesności gospodarczej, pełnej
płatniczych,
gwałtownych zawirowao takich jak inflacja, trudne do
" płynnośd w rozumieniu właściwości składników
przewidzenia tempo postępu technicznego, zmiany polityczne,
majątku do powrotnej przemiany w pieniądz,
wahania popytu globalnego (czego dowodem jest chodby
" płynnośd jako stosunek pokrycia zobowiązao
ostatni kryzys na rynkach finansowych w USA, który
spowodował kryzys na skalę globalną), pozostaje jego
składnikami majątku,
płynnośd finansowa.
" płynnośd jako możliwośd pokrycia w każdym
(por. P.F. Drucker, Zarządzanie w czasach burzliwych, Czytelnik Warszawa 1995, s.19) momencie zobowiązao przedsiębiorstwa.
4
2011-03-28
Warunek objęcia definicją płynności także innych
składników majątku przedsiębiorstwa spełnia
W rozumieniu pierwszego sformułowania aby
drugie z powyższych określeo. Odnosząc się do
powiedzied, że przedsiębiorstwo posiada niego można oświadczyd, że składnik aktywów
jest na tyle płynny, na ile łatwo zamienialny jest
płynnośd finansową, wystarczy stwierdzid
na pieniądz. A
atwośd ta wyrażana jest przez czas i
występowanie pozytywnego stanu środków
inne koszty, które muszą byd poniesione przy tej
płatniczych. Takie stwierdzenie nie oddaje zamianie. Na podstawie tej definicji można zatem
założyd, że gotówka jest środkiem o najwyższym
jednak w pełni istoty problemu m.in. dlatego,
stopniu płynności. Według tej definicji płynności
że nie obejmuje innych składników majątku
uszeregowany jest majątek w polskim układzie
znajdujących się w posiadaniu firmy, a także bilansu dla jednostek nie będących bankami lub
ubezpieczycielami, gdzie aktywa wymieniane są
zobowiązao, na pokrycie których ten majątek
od najmniej do najbardziej płynnych.
może zostad przeznaczony.
Określenie płynności jako cechy środków gospodarczych oznaczającej
Jest to jednak płynnośd finansowa statycznie pojmowana,
 bliskośd postaci ich występowania do gotówki w dalszym ciągu nie
ponieważ wynika ona ze stosunku określonych danych
rozwiązuje kwestii zobowiązao, które mogą byd spłacone
liczbowych z bilansu sporządzonego na dany moment.
składnikami majątku. Przychodzi tu z pomocą przedstawiona w
Wszystkie powyższe niedogodności mogą byd
trzeciej kolejności definicja. Pojawia się w niej element porównania
wyeliminowane poprzez dynamiczną interpretację
stanu danych składników majątku do wielkości kapitałów obcych,
płynności relatywnej. Jest to możliwe dzięki
które przedsiębiorstwo jest zobowiązane spłacid. Obowiązująca w
wprowadzeniu rzeczywistych wartości ubiegłych lat
poprzednich dwóch definicjach zasada płynności  bezwzględnej
(ocena płynności tylko poszczególnych składników majątku), zostaje oraz prognoz w bilansie, rachunku przepływów kapitału
zamieniona na płynnośd  względną (czyli odnoszącą się do relacji
i w rachunku przepływów pieniężnych, prognoz
zapotrzebowania i pokrycia). Tak rozumiana płynnośd finansowa
wpływów i wydatków. Dopiero wtedy można określid
wyraża więc terminową zdolnośd spłaty zobowiązao i koniecznych
płynnośd finansową jako pełne pokrycie środkami
płatności, co przedstawiane jest przez wskaz
nik pokrycia, który
płatniczymi w każdym momencie zapotrzebowania na
stanowi w określonym punkcie czasu relację odpowiednich
te środki .
składników majątkowych i przypadających do zapłaty zobowiązao.
5
2011-03-28
Wskaz
nikowa analiza krótkoterminowej
W tym kontekście płynnośd pojmowana jest szerzej
płynności finansowej w ujęciu statycznym
 jako wypłacalnośd. Określana jest ona nie tylko
jako surowa relacja między daną grupą aktywów
Tradycyjnym wskaz
nikiem płynności,
bilansowych, a odpowiednią grupą zobowiązao.
uznawanym często przez otoczenie firmy jako
Występuje tu raczej relacja między zdolnością do
pierwszy miernik zdolności płatniczych firmy,
kreowania gotówki, a zapotrzebowaniem na tą
jest wskaz
nik bieżącej płynności finansowej
gotówkę. Dlatego płynnośd w tym przypadku nie
musi wcale oznaczad stanu środków płatniczych (ang. current ratio - CR):
przewyższającego stan zobowiązao. Dostateczna
płynnośd przedsiębiorstwa obrazuje więc
możliwośd pokrycia żądao płatniczych Aktywa bieżące
postawionych w danej chwili, w przeciwnym
CR =
razie narażone jest ono na niebezpieczeostwo
Pasywa bieżące
upadłości.
Historycznie wartośd  2 tego wskaz
nika uznawana
była za idealne minimum. Obecnie najniższa
wartośd przedziału wartości pożądanych
Aktywa bieżące = Aktywa obrotowe
wskaz
nika bieżącej płynności finansowej, jaką
Pasywa bieżące = Zobowiązania
można spotkad w literaturze, to 1,2. L. Bednarski
uznał 1,5 za najniższą wartośd z optymalnego
krótkoterminowe + krótkoterminowa częśd
przedziału, a obniżenie wskaz
nika poniżej 1,2 za
biernych rozliczeo międzyokresowych kosztów
poważne zagrożenie firmy utratą wypłacalności.
Czasem zawęża się optymalny przedział wartości
do 1,6  1,8, który uważany jest za najbardziej
odpowiedni w warunkach polskich. Większośd
autorów jest jednak zgodna co do górnej granicy
wartości dla tego wskaz
nika, która wynosi 2,0.
6
2011-03-28
Przekroczenie przez przedsiębiorstwo tej granicy świadczy o zbyt Wszyscy są jednak zgodni co do tego, że wartośd
dużym stanie części aktywów bieżących, która zamiast aktywów bieżących powinna zdecydowanie
zabezpieczad zobowiązania, powinna byd angażowana w inny przewyższad wartośd pasywów bieżących
sposób. Dlatego jedynym uzasadnieniem nadpłynności (dopuszcza się wartości niższe niż 1,0 w branżach
finansowej może byd jej występowanie na skutek okresowego specyficznych  np. prawidłowa wartośd tego
lokowania nadwyżek gotówki w wystarczająco zyskownych wskaz
nika w niektórych firmach leasingowych
papierach wartościowych. Niektórzy poddają w wątpliwośd będzie wynosiła 0,5, a jej dojście do wartości 0,75
próby arbitralnego ustalania jednego przedziału optymalnych dowodzid będzie nadpłynności ).
wartości wskaz
nika bieżącej płynności finansowej i postulują
Ta koniecznośd stałego utrzymywania marginesu
przy analizach płynności każdorazowe uwzględnianie
bezpieczeostwa wynika z niepewności firmy co do
charakterystycznego dla danej branży (typowego)
tego czy należności od kontrahentów wpłyną
zapotrzebowania na majątek obrotowy.
zawsze w przewidywanym terminie i przychody z
nich uzyskane będą w stanie pokryd całośd
wymaganych w danym momencie zobowiązao.
O tym, że nadwyżkę tę stanowią w głównej mierze zapasy,
Mówi on zatem, w jakim zakresie przedsiębiorstwo jest w stanie
świadczy uznanie za optymalną wartości ok. 1,0
spłacid bieżące zobowiązania za pomocą części aktywów
wskaz
nika szybkiej płynności finansowej (ang. quick
bieżących bliższej gotówce i samej gotówki, co pozwala
ratio QR lub acid test. Można spotkad się także z
określeniami wskaz
nik wysokiej płynności oraz stopa bardziej realistycznie ocenid zdolności płatnicze
wysokości płynności) za optymalną przez większośd
przedsiębiorstwa. Należy dodad, że  podobnie jak poprzednio
autorów. Wskaz
nik ten stanowi bowiem iloraz bardziej
omawiany wskaz
nik  jego optymalna wartośd może różnid się
płynnych części majątku obrotowego (środki pieniężne,
w zależności od branży, w jakiej działa przedsiębiorstwo. Przy
krótkoterminowe papiery wartościowe, należności) i
ocenie wartości QR należy dodatkowo wziąd pod uwagę jakośd
zobowiązao bieżących:
posiadanych papierów wartościowych oraz należności, może
Aktywa obrotowe - zapasy
bowiem dojśd do zbyt optymistycznej oceny wysokiej wartości
QR =
tego wskaz
nika. Dzieje się tak gdy np. częśd papierów
Pasywa bieżące
wartościowych to takie, które mogą generowad straty przy ich
odsprzedaży, a znaczną częśd należności stanowią należności
przeterminowane lub nieściągalne.
7
2011-03-28
Kolejny wskaz
nik tej grupy to wskaz
nik środków
pieniężnych (ang. cash ratio), zwany także
Wskaz
nik ten wyraża jaką częśd zobowiązao
wskaz
nikiem wypłacalności środkami pieniężnymi
krótkoterminowych przedsiębiorstwo jest w
lub wskaz
nikiem natychmiastowym. Stanowi on
stanie spłacid od razu, gdyby zaistniała potrzeba
relację aktywów o najwyższym stopniu płynności
niezwłocznego ich uregulowania. Jest to potrzeba
do bieżących zobowiązao:
raczej teoretyczna, dlatego większośd jest zgodna
co do mniejszej wartości poznawczej tego
Wskaz
nik środków Inwestycje
wskaz
nika w porównaniu z dwoma poprzednio
krótkoterminowe
omawianymi, które są najczęściej stosowane w
=
analizie płynności finansowej. Można stwierdzid,
pieniężnych Pasywa bieżące
że wskaz
nik środków pieniężnych sygnalizuje
jedynie sprawnośd płatniczą firmy.
Niski poziom tego wskaz
nika nie stanowi problemu szczególnie w
Kapitał obrotowy
przypadku posiadania przez firmę stałego z
ródła gotówki w
postaci napływających terminowo od odbiorców należności.
Czynnikiem, którego poziom i struktura mają istotny
Trzeba jednak zwrócid uwagę na istniejącą w Polsce tendencję
wpływ na zapewnienie przedsiębiorstwu
występowania częstych kłopotów z egzekwowaniem należności.
płynności finansowej, jest kapitał obrotowy.
W takiej sytuacji przedsiębiorstwo o pozornie dużej płynności
Pojęcie to występowad może w dwóch
finansowej, ocenionej na podstawie wskaz
nika płynności
znaczeniach. Określenie szersze kapitału
szybkiej, może mied kłopoty z terminowym spłacaniem
obrotowego  obejmujące całośd aktywów
zobowiązao z powodu braku środków pieniężnych lub ich
bieżących finansowanych przez bieżące
ekwiwalentów w postaci łatwo zbywalnych papierów
zobowiązania i z reguły także pewną częścią
wartościowych, co wynika z zamrożenia gotówki w trudno
długoterminowych obcych lub własnych
ściągalnych należnościach. W związku z tym wydaje się, że przy
kapitałów  to kapitał obrotowy brutto, który
analizie przedsiębiorstw funkcjonujących na polskim rynku
jest tożsamy ze środkami obrotowymi.
niezbędne jest uwzględnienie i tego wskaz
nika.
8
2011-03-28
W bardziej ograniczonym rozumieniu, najbardziej powszechnie
występującym pod pojęciem  kapitału obrotowego , jest nim
tylko ten fragment bieżących aktywów, który finansowany jest
Sposób drugi to obliczanie kapitału pracującego
stałymi (długoterminowymi) kapitałami. Nosi on nazwę
przy podejściu majątkowym (kapitał
 kapitał obrotowy netto lub  kapitał pracujący (working
obrotowy netto = aktywa bieżące 
capital), mówiąc  kapitał obrotowy najczęściej mamy na
myśli właśnie to znaczenie pojęcia. Można go obliczyd na dwa
krótkoterminowe z
ródła finansowania).
sposoby. Sposób pierwszy  nazywany podejściem
Określa się tu częśd krótkoterminowego
kapitałowym  za punkt wyjścia stawia kapitały stałe
majątku, która nie jest finansowana kapitałem
przedsiębiorstwa (kapitał obrotowy netto = kapitał stały 
aktywa trwałe). Przy czym kapitał stały pojmowad należy jako
krótkoterminowym, a więc finansuje ją kapitał
całośd kapitałów zaangażowanych w firmie dłużej niż przez
stały.
jeden rok obrachunkowy, czyli jest on tożsamy z kapitałem
długoterminowym.
Przy rozpatrywaniu pojawiających się w firmie wielkości
kapitału obrotowego należy wziąd pod uwagę trzy
Może się też zdarzyd, że zaistnieją kłopoty z
mogące wystąpid sytuacje. Pierwszą możliwością jest
wyegzekwowaniem należności. W takich
wystąpienie dodatniego kapitału obrotowego 
różnica między kapitałem stałym, a aktywami trwałymi
sytuacjach dużo odleglejszy termin
jest wtedy dodatnia. Wynika z tego, że niektóre
wymagalności kapitałów stałych powoduje, że
składniki bieżących aktywów firmy są finansowane ze
nie wystąpi ryzyko braku gotówki na spłacenie
z
ródeł długoterminowych. Dodatni kapitał obrotowy
stanowi wtedy swego rodzaju margines
zobowiązao krótkoterminowych, ponieważ
bezpieczeostwa, zapewniający utrzymanie płynności
dany element majątku nie jest nimi
finansowej nawet w sytuacjach kryzysowych. Na
finansowany. Można więc zaryzykowad
przykład gdy niektóre produkty okażą się trudne do
sprzedania, a ich wartośd rynkowa okaże się znacznie
stwierdzenie, że częśd aktywów obrotowych,
niższa niż zakładana wcześniej.
która powinna byd finansowana kapitałem
długoterminowym, to co najmniej ta częśd,
którą firma uzna za generującą potencjalnie
9
2011-03-28
Może także dojśd do sytuacji, w której kapitał obrotowy jest
Należałoby tu jednak założyd, że
ujemny  różnica pomiędzy kapitałem stałym, a aktywami
przedsiębiorstwo doskonale orientuje się w trwałymi osiąga wtedy wartośd mniejszą od zera (brak
pokrycia wartości aktywów trwałych kapitałem stałym), częśd
strukturze swoich aktywów ze względu na
aktywów trwałych finansowana jest wówczas bieżącymi
stopieo ryzyka przez nie wytwarzanego i jest w
zobowiązaniami. Jest to dla przedsiębiorstw produkcyjnych
stanie ustalid od którego momentu dany sytuacja niezdrowa, ponieważ może spowodowad w dłuższym
okresie poważne problemy płatnicze wynikające z dłuższego,
składnik aktywów może zostad uznany za
niż wymagalnośd zobowiązao, czasu zwrotu z inwestycji w
niebezpieczny.
środki trwałe. Grozi to w konsekwencji utratą płynności
finansowej i bankructwem. Możliwe warianty kształtowania
W rzeczywistości jednak dochodzi często do
się wielkości kapitału obrotowego netto przedstawione zostały
tego, że wartośd kapitału obrotowego zbliża
graficznie na następnych slajdach
się do zera (wartośd kapitału stałego jest
wtedy równa wartości aktywów trwałych).
Wynika to z faktu, że niektóre firmy są w
Dodatni kapitał obrotowy Zerowy kapitał obrotowy
Aktywa Kapitał
Aktywa
Trwałe Stały
Trwałe Kapitał
Stały
Aktywa
Aktywa Kapitały
Bieżące
Bieżące
Kapitały
Krótkoterminowe
Krótkoterminowe
10
2011-03-28
Dziękuję za uwagę
Ujemny kapitał obrotowy
Aktywa Kapitał
Trwałe Stały
Aktywa Kapitały
Bieżące
Krótkoterminowe
11


Wyszukiwarka

Podobne podstrony:
Analiza finansowa w3
Analiza finansowa w1
analiza finansowa s 17 27
Analiza finansowa
analiza finansowa wyklad KON
Analiza finansowa wskaźniki WZORY
analiza finansowa wyklad Analiza wstepna i pozioma
Analiza Finansowa Wykład 05 02 12 09
Analiza Finansowa
analiza finansowa wykłady
Analiza finansowa wyk éady1
Podstawy analizy finansowo ekonomicznej
analiza finansowa s 46 51
ANALIZA FINANSOWA BUDŻETU GMINY
Analiza finansowa w4
Analiza finansowa
Finanse w3

więcej podobnych podstron