Zarz Ryz Finans R16H9

16. Hybrydowe papiery wartościowe 489

inwestorom rzadki, a pożądany przez nich instrument inwestycyjny - w tym wypadku długoterminowy kontrakt forward na ceny złota. Innowację tę naśladowało kilka firm, jednak fala finansowania za pomocą instrumentów' hybrydowych - dzieląc przy tym losy wielu innych innowacji finansowych lat 20. -opadła w wyniku regulacyjnej kontrakcji następnej dekady. W szczególności zaś „klauzula złota” wyeliminowała w praktyce dług indeksowany, zakazując „pożyczkodawcy domagania się od pożyczkobiorcy innej ilości dolarów, niż została pożyczona”. Dopiero w październiku 1977 r., kiedy Kongres wydal poprawkę Helmsa, została odbudowana prawna podstawa indeksowanych towarowo instrumentów dłużnych.

Dwie i pól dekady po wydaniu poprawki Helmsa byty okresem gwałtownej ekspansji papierów hybrydowych. Opracowano hybrydy o dochodzie indeksowanym stopami procentowymi, kursami wymiany, cenami towarów oraz zmianami na rynku akcji. Opracowano hybrydy ograniczające ryzyko nieodłącznie związane z emisją papierów dłużnych. Wszystko zaś, co możemy zauważyć, wskazuje, że innowacje te będą pojawiały się dopóty, dopóki będzie istniała zmienność cen. I tak na przykład, gdy w 1993 r. po powodzi w stanach środko-wo-zachodnich gwałtownie wzrosły ceny kontraktów futures na ziarno sojowe, firma Goldman Sachs wyemitowała papier wartościowy, w którym główna należność była powiązana z ceną tego ziarna'.

W rozdziale niniejszym przyjrzymy się rozwojowi rynku instrumentów hybrydowych z trzech punktów widzenia. Po pierwsze, prześledzimy czasową ścieżkę ich ewolucji. Po drugie, rozłożymy te hybrydy na pierwotne segmenty finansowe. Po trzecie, zastanowimy się, jakie jest ekonomiczne uzasadnienie emisji papierów hybrydowych.

Ewolucja hybrydowych papierów wartościowych

Od przełomu wieków aż po lata 70. zmienność kojarzyła się przede wszystkim z cenami poszczególnych akcji. Nic więc dziwnego, że najlepiej znane instrumenty hybrydowe dotyczą akcji. Gwałtowny jednak wzrost zmienności kursów wymiany, stóp procentowych i cen towarów, jaki zaznaczył się w latach 70., był warunkiem wstępnym pojawienia się nowej fali papierów hybrydowych.

Ilustracja 16.1 przedstawia obraz ewolucji papierów hybrydowych w środowisku finansowym, które ukształtowało się w wyniku upadku systemu z Bret-ton Woods. Fala instrumentów hybrydowych emitowanych przez spółki zaczęła narastać w 1973 r., kiedy firma PEMEX (państwowy meksykański producent ropy naftowej) wyemitowała obligacje obejmujące kontrakt foiward na

■' „Derivatives Week”, 1993.