gos p odarka
Dolar międzynarodowy
EUGENIUSZ GOSTOMSKI wnętrznym, co jest przesłanką zaufania utrzymuje do dzisiaj, po II wojnie świato-
inwestorów zagranicznych do danej wa- wej, gdy jako jedyna waluta wymienial-
luty i zachowania realnej wartości re- na na złoto stał się podstawą międzynaro-
Dolar obecnie spełnia
zerw w niej utrzymywanych; dowego systemu walutowego ustanowio-
istnienie odpowiednich instytucji fi- nego w 1944 roku na konferencji w Bret-
wszystkie warunki, by być
nansowych ułatwiających pełnienie ton Woods. Nie byłoby to możliwe, gdyby
najważniejszą walutą
przez pieniądz krajowy funkcji waluty już wtedy Stany Zjednoczone nie zajmo-
międzynarodowej. Chodzi tutaj o ist- wały dominującej pozycji w gospodarce
międzynarodową na świecie
nienie rozwiniętego systemu bankowe- światowej. Powszechne akceptowanie do-
alutą międzynarodową nazywa- go z siecią placówek zagranicznych lara w rozliczeniach międzynarodowych
Wną też walutą rezerwową, kluczową i dobrze ukształtowanego rynku kapita- i zaufanie do jego stabilności sprawiały,
lub światową jest wymienialna waluta łowego oraz pieniężnego stanowiących że USA mogły finansować deficyt bieżą-
narodowa, która powszechnie w długim
okresie pełni w stosunkach międzynaro-
dowych funkcje pieniądza, a więc mierni-
ka wartości, środka płatniczego i środka
tezauryzacji. Funkcje te powinna pełnić
zarówno w sferze prywatnej, jak i w sferze
oficjalnej (zob. tab. 1).
Uzyskanie przez danÄ… walutÄ™ statusu
waluty międzynarodowej wymaga,
oprócz pełnej wymienialności, spełnienia
przez kraj ją emitujący określonych wa-
runków, do których zalicza się:
wysokie obroty handlu zagranicznego.
Duży eksport atrakcyjnych towarów
po konkurencyjnych cenach oznacza
bowiem dla posiadaczy waluty między-
narodowej dostęp do różnorodnych to-
warów, co stanowi jej towarowe zabez-
pieczenie. Natomiast duży import to- warunek dostępu do kapitału i podsta- cego bilansu płatniczego za pomocą zwy-
warów i usług przez podmioty zagra- wę transferów kapitałowych dla pod- kłej emisji pieniądza krajowego, co
niczne pożądanej waluty; miotów zagranicznych. umożliwiało kapitałowi amerykańskiemu
wysoki udział emitenta waluty między- Dolar i Stany Zjednoczone, jako kraj ekspansję na rynki zagraniczne. Jednakże
narodowej w międzynarodowych obro- emitujący tę walutę, spełniają wszystkie systematycznie rosnący deficyt amery-
tach kapitałowych i pieniężnych, co jest powyższe warunki. Dolar jest więc obec- kańskiego bilansu płatniczego i zwiększa-
pochodną zdolności państwa i podmio- nie najważniejszą walutą międzynarodo- jące się w posiadaniu podmiotów zagra-
tów prywatnych z kraju emitenta walu- wą na świecie. nicznych zasoby dolarów, których wartość
ty międzynarodowej do udzielania kre- już w 1960 roku przekroczyła wartość li-
HISTORIA
dytów zagranicznych, zakupu zagra- czonych według oficjalnej ceny rezerw
nicznych papierów wartościowych i do- Wprawdzie dolar wszedł do obiegu złota USA, podważyły zaufanie do amery-
konywania bezpośrednich inwestycji międzynarodowego już w okresie I wojny kańskiej waluty i stały się przyczyną za-
zagranicznych; światowej, ale do czasu II wojny świato- burzeń w funkcjonowaniu międzynaro-
występowanie podaży netto waluty dla wej pozostawał w cieniu funta szterlinga, dowego systemu walutowego. Aby nie do-
zagranicy, co wymaga utrzymywania który zachował swoją kluczową pozycję puścić do utraty swoich rezerw złota,
strukturalnego deficytu bilansu płatni- w międzynarodowych obrotach handlo- USA 15 sierpnia 1971 roku zawiesiły wy-
czego, który jest długotrwałym zródłem wych i finansowych z okresu systemu wa- mienialność dolara na złoto, a w 1973 ro-
kreacji waluty międzynarodowej dla luty złotej, czyli sprzed 1914 roku. Ów- ku upłynniły jego kurs w stosunku do in-
podmiotów zagranicznych; czesna słabsza pozycja dolara wynikała ze nych walut. Dolar, podobnie jak inne wa-
ustabilizowana wartość waluty, tj. usta- stosunkowo ograniczonych jeszcze po- luty papierowe, stał się walutą nie pokry-
bilizowany poziom kursu walutowego wiązań gospodarczych USA z innymi kra- tą złotem i opartą wyłącznie na zaufaniu.
i zachowanie w długim okresie względ- jami. Dolar uzyskał nad innymi waluta- Zapoczątkowało to proces stopniowego
nie stałej siły nabywczej na rynku we- mi międzynarodowymi przewagę, którą zmniejszania się znaczenia waluty ame-
30 GAZETA BANKOWA 5 11 marca 2007 www.gazetabankowa.pl
FOT. SXC /FOTOMONTAZ ROBERT KOSCIELSKI
gos p odarka
rykańskiej w międzynarodowym obrocie towego. Obecnie kraje członkowskie lutowych. Pozycji tej nie podważyło
towarowym i finansowym. Jednak nadal MFW nie majÄ… obowiÄ…zku wiÄ…zania war- wprowadzenie euro i utworzenie Unii
dolar pozostaje kluczową walutą między- tości swojej waluty z dolarem, ale wiele Gospodarczej i Walutowej w ramach Unii
narodowÄ…. z nich czyni to dobrowolnie, co oznacza, Europejskiej (zob. tab. 2).
że dolar w sferze oficjalnej w szerokim za- Bardzo duże znaczenie dolara w go-
DOLARYZACJA
kresie pełni funkcję miernika wartości. spodarce światowej odzwierciedla struk-
Dolar jest ustawowym środkiem płat- Podobnie jest z występowaniem dolara tura światowych oficjalnych rezerw de-
niczym nie tylko w USA, ale także w ta- w charakterze miernika wartości w sferze wizowych, które pod koniec 2005 roku
kich krajach, jak Ekwador, Timor prywatnej. osiągnęły wartość 4171 mld dolarów
Wschodni, Salwador i inne. Ponadto Z powodu lokalizacji głównych giełd i były o 154 proc. wyższe niż w 1998 ro-
w wielu krajach w większym lub mniej- towarowych w USA i dużego udziału firm ku (zob. tab. 3).
szym stopniu korzysta się z dolara w spo- amerykańskich w światowym handlu su- Choć od 2001 roku zmniejsza się
sób nieoficjalny. Szacuje się, że w Boliwii, rowcami mineralnymi oraz rolnymi dolar udział dolara w oficjalnych rezerwach de-
Urugwaju i Libanie w dolarach rozlicza jest tradycyjnie wykorzystywany do kwo- wizowych i wzrasta udział euro, to nadal
się nieoficjalnie ponad 70 proc. wszyst- towania cen podstawowych surowców dolar jest najważniejszą walutą rezerwo-
kich krajowych transakcji. Do krajów, na świecie. Jeżeli chodzi o udział dolara wą na świecie w 2005 roku aż 66,4 proc.
w których nieoficjalnie w dolarach reali- w faktorowaniu handlu światowego, to wszystkich oficjalnych rezerw dewizo-
zuje się 20-70 proc. transakcji należą: An- w 1995 roku był szacowany na 52 proc. wych przypadało na walory denominowa-
gola, Peru, Turcja, Rumunia, Gruzja, Fili- Od czasu istnienia euro udział ten syste- ne w dolarów (zob. tab. 4).
piny, Wietnam, Egipt, Mołdawia, Ukra- matycznie się obniża na rzecz właśnie tej
DEFICYT I WIARA
ina i inne państwa. waluty, szczególnie w handlu zagranicz-
Wykorzystanie dolara zarówno ofi- nym krajów członkowskich UE. Nato- Oczekuje się, że w przyszłości znacze-
cjalnie, jak i nieoficjalnie w sferze realnej miast w handlu zagranicznym USA, Au- nie dolara jako waluty rezerwowej nie-
poza USA nazywa się dolaryzacją. Wła- stralii, Chin, Indii i wielu innych krajów znacznie się zmniejszy, czemu będzie to-
dze amerykańskie zajmują neutralne sta- dolar jest nadal najważniejszą walutą fak- warzyszył wzrost znaczenia euro w gospo-
nowisko wobec tego zjawiska, nie zabra- turowania obrotów. darce światowej.
niając ani nie zachęcając zagranicy Dolar posiada nieograniczoną zdol- Silnej pozycji dolara na świecie i całej
do używania dolara jako pieniądza obie- ność do regulowania zobowiązań z tytułu gospodarce światowej zagraża pogłębia-
gowego. Dolaryzacja nie wiąże się z żad- transakcji handlowych i finansowych. nie się nierównowagi w obrotach bieżą-
nymi obowiązkami dla amerykańskich Tradycyjnie dolarami płaci się na świecie cych, a ściślej mówiąc deficyt w rachunku
władz monetarnych, choć władze te nie za ropę naftową i inne ważne surowce. bieżącym bilansu płatniczego krajów od-
odżegnują się od pomocy technicznej Również w możliwej do przewidzenia grywających dużą rolę w gospodarce
w zakresie rozliczeń i współpracy z wła- przyszłości w dolarach będą rozliczane światowej. Chodzi tutaj z jednej strony
dzami krajów, w których dolar jest szero- transakcje surowcami o strategicznym o olbrzymi deficyt w obrotach bieżących
ko stosowany w obrocie gospodarczym. znaczeniu. USA z resztą świata, a z drugiej strony
Pod koniec 2006 roku w obiegu znajdo- o duże nadwyżki na rachunku bieżącym
ÅšRODEK INTERWENCJI
wały się banknoty dolarowe o łącznej war- bilansu płatniczego Chin, Japonii i in-
tości 760 mld dolarów. Dolar jest szeroko wykorzystywany nych krajów azjatyckich oraz eksporte-
przez wiele państw do interwencji na ryn- rów ropy naftowej. W 2006 roku deficyt
DENOMINATOR
kach walutowych w celu utrzymania kur- obrotów bieżących USA przekroczył
Dolar tradycyjnie jest denominato- su walutowego na pożądanym poziomie. 800 mld dolarów, co odpowiadało ponad
rem kursów walutowych na świecie. W la- Waluta amerykańska od czasu zakończe- 6 proc. rocznego amerykańskiego PKB.
tach 1944-1971 miał on monopol na peł- nia II wojny światowej zajmuje też domi- Oznacza to, że Stany Zjednoczone więcej
nienie tej funkcji w krajach należących nującą pozycję w transakcjach realizowa- konsumują niż produkują, a dodatkowy
do Międzynarodowego Funduszu Walu- nych na międzynarodowych rynkach wa- popyt pokrywają importem, głównie
z krajów azjatyckich. Za ten dodatkowy
import płacą własną walutą. Napływające
Tabela 1. Funkcje waluty międzynarodowej w transakcjach prywatnych i oficjalnych
tą drogą do krajów azjatyckich dolary są
Funkcje pieniÄ…dza Transakcje prywatne Transakcje oficjalne
następnie inwestowane przez podmioty
prywatne i banki centralne w amerykań-
Miernik wartości Waluta fakturowania handlu Denominator systemu kursów
skie papiery dłużne. Ostatecznie więc
i kwotowania cen walutowych
pieniądze na pokrycie deficytu obrotów
Środek płatniczy Waluta płatności w handlu Waluta interwencyjna na rynku
bieżących USA pochodzą od inwestorów
zagranicznym walutowym
zagranicznych i banków centralnych kra-
jów mających nadwyżkę w bieżących ob-
Środek tezauryzacji Waluta, w której podmioty prywatne Waluta, w której banki centralne
rotach płatniczych z zagranicą. Konse-
utrzymują płynne środki i inne aktywa utrzymują oficjalne rezerwy dewizowe
kwencjÄ… zakupu przez banki centralne
yródło: Opracowanie własne na podstawie: L. Oręziak Euro. Nowy pieniądz . Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2003, s. 111 amerykańskich obligacji jest wzrost
www.gazetabankowa.pl 5 11 marca 2007 GAZETA BANKOWA 31
gos p odarka
ich rezerw dewizowych. Na przykład re- nia wartości waluty krajowej ze wszystki- spadku importu, wzrostu inflacji i stóp
zerwy dewizowe Ludowego Banku Chin mi ujemnymi następstwami tego zjawi- procentowych w USA, a w konsekwencji
wzrosły ze 166 mld dolarów w grud- ska dla gospodarki narodowej. Choć bi- do osłabienia koniunktury na świecie.
niu 2000 roku do ponad 1000 mld dola- lans handlowy USA już od lat siedem- Import amerykański jest bowiem loko-
rów w grudniu 2006 roku i przekroczyły dziesiątych XX wieku jest ujemny i eko- motywą wzrostu gospodarczego krajów,
wielkość rezerw najzasobniejszej dotąd nomiści wielokrotnie przepowiadali zała- których gospodarki oparte są w dużym
pod względem rezerw dewizowych Japo- manie się waluty amerykańskiej, kurs do- stopniu na eksporcie do USA. Chodzi tu-
nii. Chińskie rezerwy dewizowe składają lara do euro w 2006 roku nie był gorszy taj nie tylko o Chiny i inne kraje azjatyc-
się przede wszystkim z amerykańskich niż w 1999 roku. Stany Zjednoczone jako kie, ale również o Niemcy.
papierów skarbowych. Nabywając amery- mocarstwo światowe korzystają bowiem
PRZYCZYNY DEFICYTU
kańskie obligacje Chiny finansują znacz- ze statusu politycznego i gospodarczego
ną część amerykańskiego deficytu budże- bezpiecznej przystani . Jeżeli gdziekol- Jakie są główne przyczyny dużego de-
towego. Poprzez wysokie rezerwy dewizo- wiek na świecie wybucha kryzys waluto- ficytu bilansu obrotów bieżących USA?
we Chiny i inne wschodzące gospodarki wy, następuje ucieczka od innych walut Tkwią one zarówno w gospodarce amery-
chcą się zabezpieczyć przed kryzysem fi- do dolara. Bowiem papiery amerykańskie kańskiej, jak i w świecie zewnętrznym.
nansowym. Mając wystarczająco duże re- ciągle jeszcze obarczone są relatywnie ni- Istotną przyczyną rozpatrywanego tutaj
zerwy mogą one w razie kryzysu finanso- skim ryzykiem i dlatego nie dziwi fakt, że zjawiska jest niska stopa oszczędności go-
wego przeciwstawić się naciskom Mię- inwestorzy z całego świata chętnie lokują spodarstw domowych i sektora publicz-
dzynarodowego Funduszu Walutowego w nich swój kapitał. nego w USA. Jest ona uwarunkowana za-
i zachować autonomię w swej polityce Deficyt w sferze płatności bieżących, równo deficytem budżetowym, jak i wy-
ekonomicznej. tak samo jak brak równowagi w gospodar- soką skłonnością amerykańskich gospo-
Wraz z deficytem bilansu handlowego ce światowej, nie może trwać wiecznie, darstw domowych do konsumpcji, prze-
USA rośnie zadłużenie tego kraju wobec ponieważ rynki w długim okresie dążą kraczającą wielkość dochodów osobistych
zagranicy. Pod koniec 2005 roku wynosiło do równowagi. Niepokój z powodu braku netto, co przy wysokiej stopie inwestycji
ono 2180 mld dolarów. Żaden inny kraj równowagi w płatnościach bieżących prywatnych musi prowadzić do ujemne-
na świecie nie mógłby pozwolić sobie USA rośnie wraz ze wzrostem zadłużenia go salda w bilansie handlowym.
na utrzymywanie w długim okresie tak zagranicznego Stanów Zjednoczonych. Inna hipoteza sugeruje, że czynni-
dużego deficytu w obrotach bieżących Gdyby na świecie osłabła wiara, że gospo- kiem wywołującym globalną nierównowa-
z zagranicą i związanego z tym olbrzy- darka amerykańska jest w dobrej kondy- gę płatniczą jest polityka wysokich rezerw
miego zadłużenia zagranicznego, jak ma cji, drastycznie zmniejszyłby się popyt dewizowych realizowana w Azji Wschod-
to miejsce w przypadku USA. Prowadzi- na dolary, co mogłoby doprowadzić do za- niej i Południowej po kryzysach lat 1997-
łoby to bowiem do drastycznego obniże- łamania się kursu waluty amerykańskiej, 1998 w celu zabezpieczenia się przed po-
dobnymi kryzysami w przyszłości. Polity-
ka ta, szczególnie w przypadku Chin,
Tabela 2. Udział procentowy walut w obrotach rynków walutowych
idzie w parze z neomerkantylistycznÄ…
Waluty 1989 1998 2001 2004
strategiÄ… wzrostu, ukierunkowanÄ… na roz-
wój eksportu, który pełni w Chinach rolę
USD 90 87,3 90,3 88,7
koła zamachowego wzrostu gospodarcze-
Euro 37,6 37,2
go i czynnika zapewniajÄ…cego pracÄ™ milio-
nom pracowników napływających w po-
Marka niemiecka 27 30,1
szukiwaniu zatrudnienia z chińskiego in-
Frank francuski 2 5,1
terioru do dynamicznie rozwijajÄ…cych siÄ™
przybrzeżnych obszarów kraju. W celu
ECU 4 17,3
utrzymania konkurencyjności swego eks-
Jen japoński 27 20,2 22,7 20,3
portu Chiny i inne kraje azjatyckie inter-
Funt szterling 15 11,0 13,2 16,9
weniujÄ… na rynku walutowym, powstrzy-
mujÄ…c aprecjacjÄ™ swoich walut. Skupione
Frank szwajcarski 10 7,1 6,1 6,1
dolary inwestują następnie w amerykań-
Dolar australijski 2 3,1 4,2 5,5
skie papiery skarbowe. Od 2003 roku
w zwiÄ…zku z wysokimi cenami ropy nafto-
Dolar kanadyjski 1 3,6 4,5 4,2
wej na rynkach światowych gwałtownie
ZÅ‚oty polski 0,4 2,6 2,3
wzrastają też rezerwy dewizowe krajów
Pozostałe waluty 22 14,7 18,3 18,4 eksporterów ropy naftowej.
Zarówno kraje azjatyckie, jak i nafto-
Wszystkie waluty 200 200 200 200
we utrzymujÄ… swoje rezerwy dewizowe,
Uwaga: Dane dotyczą obrotów rejestrowanych przez banki centralne i przekazywanych do Banku Rozrachunków Międzynarodowych mimo deklarowania potrzeby ich dywer-
w Bazylei. Aączna suma udziałów wynosi 200 proc., ponieważ w każdej transakcji uczestniczą dwie waluty. syfikacji w walorach denominowanych
yródło: J. Bilski Międzynarodowy system walutowy , PWE, Warszawa 2006, s. 248 w dolarze. Jedyna alternatywna waluta re-
32 GAZETA BANKOWA 5 11 marca 2007 www.gazetabankowa.pl
gos p odarka
zerwowa euro ciągle jeszcze w tej roli z niego jako waluty, w której utrzymy- zmniejszenia deficytu w amerykańskim
nie może równać się z dolarem, ponieważ wane są oficjalne rezerwy dewizowe bilansie obrotów bieżących, Europa i Ja-
rynek papierów wartościowych denomi- i lokowane prywatne oszczędności, ponia powinny zwiększyć tempo wzrostu
nowanych w euro nie jest tak duży i tak niewątpliwie kurs dolara by się zała- swoich gospodarek, a azjatyckie kraje
płynny jak rynek dolarowy i za euro nie mał. Jednak scenariusz taki w najbliż- utrzymujące kurs waluty na zaniżonym
stoi żaden unitarny organizm państwowy, szych latach z wielu powodów nie jest poziomie powinny stopniowo dokonać
który uwiarygodniałby tę walutę, jak ma prawdopodobny. aprecjacji swojej waluty.
to miejsce w przypadku dolara. Nie zwalnia to jednak społeczności Jeszcze długo na świecie nie będzie
Powyższe względy wskazują na to, że międzynarodowej od podejmowania wy- waluty, która mogłaby zastąpić dolara.
kraje nadwyżkowe także w przyszłości bę- siłków na rzecz przywrócenia międzyna- Dopóki kraje Unii Europejskiej nie bę-
dą utrzymywały swoje rezerwy dewizowe rodowej równowagi płatniczej. W 2004 dą tworzyły unii politycznej, dopóty eu-
głównie w dolarach. Zresztą sama próba roku z inicjatywy siedmiu najbardziej ro, nie będzie zdolne funkcjonować
dywersyfikacji rezerw prowadziłaby uprzemysłowionych krajów świata w ra- w sferze międzynarodowej jako pełny
do spadku wartości dolara, co pociągnęło- mach MFW uzgodniono strategię, która substytut dolara.
by za sobą duże straty kapitałowe dla zawiera zadania dla najważniejszych
Chin, Japonii, krajów naftowych i innych państw na świecie związane z przywraca- Autor jest pracownikiem naukowym Instytutu Handlu
państw posiadających aktywa dolarowe. niem międzynarodowej równowagi płat- Zagranicznego Wydziału Ekonomicznego Uniwersyte-
Istnieją wreszcie teorie, które przy- niczej. Na USA spoczywa obowiązek tu Gdańskiego
czynę długotrwałego deficytu obrotów
bieżących USA upatrują w globalizacji
Tabela 3. Kształtowanie się rezerw dewizowych wybranych krajów i grup krajów (mld USD)
rynków finansowych. W rezultacie wza-
Stan na koniec roku
jemnego otwierania się i łączenia lokal- Wyszczególnienie
nych rynków w jeden rynek globalny 1998 2005
zwiększyła się podaż i mobilność kapita-
Japonia 204 830
łu oraz wzrosło zainteresowanie podmio-
Chiny 145 819
tów gospodarczych korzystaniem na du-
żą skalę z bardziej zróżnicowanych i bo-
Tajwan 50 253
gatszych zródeł finansowania na całym
Korea Pd. 52 210
świecie. W warunkach globalizacji tole-
rowane są pewne nierównowagi (np. nie- Indie 27 131
równowaga w płatnościach bieżących
Azja 778 2689
USA) ze względu na łatwość ich pokrycia
Euroland 284 167
na globalnym rynku finansowym. Tym
samym mogły ulec rozluznieniu dotkli-
Europa* 101 423
we dla społeczeństwa procesy dostoso-
Ameryka Aacińska 158 248
wawcze, które dawniej bezwzględnie by-
Å‚y wymagane przez MFW w celu przy-
USA 36 38
wrócenia równowagi płatniczej kraju.
Kraje eksp. ropÄ™ naftowÄ… 95 256
Kapitał z zagranicy nie napływa do Sta-
nów Zjednoczonych dlatego, że z powo- Afryka 41 159
du niskiej stopy oszczędności brak tam
Wszystkie kraje 1644 4171
rodzimego kapitału, lecz kieruje się tam
dlatego, że USA stanowią atrakcyjne * bez krajów eurolandu, ale wraz z Turcją i WNP
miejsce dla inwestycji, cechujÄ…ce siÄ™ wy- yródÅ‚o: Deutsche Bundesbank, Geschäftsbericht 2005, Frankfurt/Main 2006, s. 78
sokim bezpieczeństwem i możliwością
uzyskania stosownej stopy zwrotu.
Tabela 4. Struktura walutowa oficjalnych rezerw dewizowych na świecie (w proc.)
BRAK NASTPCY
Waluta 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
W świetle przedstawionych opinii
Dolar amerykański 71,0 70,5 70,7 66,5 65,8 65,9 66,4
na temat przyczyn amerykańskiego de-
Euro 17,9 18,8 19,8 24,2 25,3 24,9 24,3
ficytu w płatnościach bieżących i za-
dłużenia zagranicznego USA należy
Jen 6,4 6,3 5,2 4,5 4,1 3,9 3,7
stwierdzić, że zjawiska te nie muszą
Funt szterling 2,9 2,8 2,7 2,9 2,6 3,3 3,6
prowadzić do spadku zewnętrznej war-
tości dolara i ucieczki od niego jako Frank szwajcarski 0,2 0,3 0,3 0,4 0,2 0,2 0,1
waluty rezerwowej. Oczywiście zagra-
Pozostałe waluty 1,6 1,4 1,2 1,4 1,9 1,8 1,9
niczni wierzyciele mają duży wpływ
na losy dolara. Gdyby zrezygnowali yródło: ECB: The Accumulation of Foreign Reserves, Occasional Paper Series, nr 43
www.gazetabankowa.pl 5 11 marca 2007 GAZETA BANKOWA 33
Wyszukiwarka
Podobne podstrony:
2007 03 05 gazeta prawna2007 03 Naturalne wody butelkowane cz 1Iracki żołnierz zabił dwóch żołnierzy USA (03 05 2009)PM1 03 05OST D 05 03 05 Nawierzchnia z betonu asfaltowegoAmerykański wywiad rozpracowuje Smoleńsk Nasz Dziennik, 2011 03 05FPJ wyk 03 05ZL2 03 05TI 03 05 03 B pl(1)03 052007 03 What s the Diff Examining the Algorithms of the Diff Utilitywięcej podobnych podstron